最新的经济数据显示，美国经济增长良好，就业数据和物价稳定程度正在接近美联储制定的政策目标。因此，如今是时候考虑如何从历史进程中吸取经验，制定一套适合未来经济发展的货币政策框架。
本次政策会议的主题是“为未来设计能够自我调整的货币政策框架”，涉及货币政策框架的方方面面，包括如何在金融市场推行各类政策的实际问题，也包含货币经济政策如何影响经济发展的宏观问题。
在实际实施货币政策的过程中，美联储需要考虑一些核心因素，包括如何选择货币政策工具、央行具体介入哪个金融市场以及央行资产负债表的规模和结构。这些因素对于美联储的政策决策至关重要。
在上个月美联储公开市场委员会FOMC发布的货币政策会议纪要中，美联储研究了目前许多货币政策执行问题。随着美联储的政策研究继续深入，公开市场委员会将在后半年更加明确如何最有效地运用货币政策工具。我认为，本次政策会议的讨论结果，将对美联储解决众多市场问题方面提供宝贵的参考意见。
今天，我的关注重点是寻找能够确保货币政策自我调整的框架结构。其中，我将特别关注现有的货币政策工具是否足够解决未来可能发生的经济危机。我认为，历史中发生的各次金融危机教会我们一个道理，那就是金融危机爆发之前央行的货币政策工具通常是不完备的，不足以解决当前复杂经济环境中存在的各类问题。
因此，未来美联储不仅需要保留大部分以及成功运转的货币政策工具，以促进经济复苏，同时美联储内外的政府部门还要考虑推出新的货币政策工具，以确保经济平稳快速增长。
一、当前经济状况和前景
在家庭支出稳固增长的引导下，美国经济活动继续扩张。但商业投资仍保持疲软，海外需求的减弱和美元自2014年中期以来的升值继续令出口受限。虽然经济增长速度一直都不快，但足以带来就业市场的进一步改善。尽管每月有升有降，但过去三个月时间里的平均新增就业人数达到了19万人。虽然失业率今年以来一直都相对稳定在接近5%的水平，但但更广泛的劳动力利用率指标已有所改善。通胀继续低于联邦公开市场委员会2%的目标水平，部分反映了能源和进口产品价格早前下跌的暂时性影响。
展望未来，联邦公开市场委员会预计实质GDP将温和增长，就业市场继续增强，通胀将在未来几年时间里上升至2%。基于这种经济展望，联邦公开市场委员会继续预计，联邦基金利率随着时间的推移而逐步上升对于实现并维持就业及通胀于接近我们的法定目标而言将是合适的。事实上，鉴于就业市场仍在继续的稳固表现以及我们对经济活动和通胀的预期，我认为最近几个月以来联邦基金利率上升的合理性已有所增强。当然，我们的决定总是会依赖于未来的经济数据继续确认联邦公开市场委员会所做展望的程度。
同时，跟以前一样，经济前景仍是不确定的，因此货币政策并没有预先设定好的路线。我们预测联邦基金利率将随着时间的推移而如何演变的能力是很有限的，原因是货币政策将需对经济可能遭遇的任何干扰作出反应。此外，随着时间的推移，符合双重使命的短期利率水平会有所变化，以便对基本经济状况的转变做出反应，而基本经济状况经常只有在后见之明的情况下才会变得明显。
基于这些理由，联邦基金利率合理可能的结果有着相当宽泛的范畴——在你们手中的文字资料中，表格1对这一点进行了阐述。中间的那条线是基于联邦公开市场委员会6月1日“经济预测摘要”（Summary of Economic Projections）而预计的联邦基金利率的中间路线。暗影区域以民间和政府预测的历史准确性为基础，表明到明年年底时联邦基金利率有70%的可能性将处于0到3.25%之间，到2018年年底将在0到4.5%之间。之所以会有这种宽泛的范畴，原因是经济经常都会遭到冲击，因而很少会如预期般演进发展。当冲击发生并导致经济前景改变时，货币政策就需要作出调整。但我们确知的一件事情是，我们想要一种政策工具箱，从而令我们可对一系列广泛的可能发生的状况做出反应。
二、危机前的工具
在金融危机之前，美联储的货币政策工具是简单的，但对当时的经济运行情况是有效的。美联储的主要工具，就是通过公开市场操作情况来管理提供给银行使用的储备金，并使其保持平衡。这些操作反过来又影响到美联储储备金市场的利率，而经历储蓄现金不足的各家银行必然会从美联储借入超额的储备金。在金融危机爆发之前，储备金数量普遍减少——仅有450亿美元左右。因此，即使较小的市场操作开发也能够对美联储储备金利率产生显著作用。美联储储备金利率的变化随后被传递给其他短期利率，进而影响长期利率和整体的金融状况，最终就会出现通货膨胀和其他经济活动。在这种简单的例子中，轻微接触系统允许美联储经营一个规模相对较小的资产负债表——在金融危机之前，其负债规模小于1万亿美元——资产负债表的规模，很大程度上取决于美联储能否供应足够的美元来满足银行需求。
全球金融危机的爆发揭示了美联储简单工具的两个主要缺点。第一个缺点是，当银行所获得的储备金不再相对稀缺时，美联储的储备金利率就无法再得到控制。从2007年下半年开始，面对金融市场的剧烈衰退，美联储制定了一系列的措施来保持流入个人家庭和商业领域的信贷。信贷规模在这些措施之下的扩张有助于金融系统的稳定。但如果任由这些措施产生的额外储备金随意发展，必将会使美联储储备金利率出现下降，并推动利率出现低于FOMC目标的情况。为了避免这种结果出现，美联储采取多个步骤来抵消（或消毒）其流动性和储备金信贷规模。然而在2008年金融危机发生期间，储备金对流动性的作用和信贷规模对抵消作用的威胁太大，这些抵消方式主要依靠出售资产和其他现有工具调控。如果没有足够的抵消能力，储备金的数量将会上升至一个让美联储难以维持有效控制其利率的临界点。
当然，到2008年底时，如何将美联储储备金利率牢牢地稳定在零利率之上，并不是一个迫在眉睫的关注问题。因为经济运行情况明显需要非常低的短期利率。面对失业率急剧上升和通胀下降，FOMC下调美联储储备金利率至零。与2007年全年和2008年上半年数据相比，其下调幅度接近5%。虽然如此，但从事后来看，各种政策基准呼吁并推动了美联储在经济衰退期间将利率保持在零以下。
事实说明，美联储这种做法是不可取的，它突出反映了美联储危机前政策工具第二个严重的局限性：它无法形成足够多的空间，来容纳美联储接近为零的储备金利率。
三、扩大后的工具包
为了解决金融危机以及随之而来的严重衰退和缓慢的经济复苏所带来的挑战，美联储对其货币政策工具箱进行了重大的扩张。在2006年，美国国会已经批准了允许美联储从2011年开始对银行准备金余额支付利息的计划。2008年秋，美国国会将这种权限的有效日期延长到了2008年10月份。这种权限是必不可少的。为准备金余额支付利息令美联储有能力打破准备金数量与联邦基金利率水平之间的强大联系，从而允许美联储在准备金充足时控制短期利率。尤其是，一旦经济状况意味着市场利率水平有了正当的上升理由，那么美联储就可能会上调超额存款准备金利率（IOER）。超额存款准备金利率上升可以鼓励银行提高其收取的利率，给市场利率带来上升压力，无论银行业准备金的水平是怎样的。
虽然调整超额存款准备金利率是在准备金充足时令市场利率发生变动的有效方式，但通常来说联邦基金利率一直都低于这种利率。联邦基金利率的这种相对弱势部分反映的是一个事实，即只有存款机构才能赚到超额存款准备金利率。为了给短期利率提供一个更加有限的的底部，美联储创造出了补充性工具以便在如有必要时使用。举例来说，隔夜回购协议便利可用于多种交易对手，如符合资格的货币市场基金、政府赞助企业、经纪自营商和存款机构等。通过这种工具，符合资格的交易对手可根据联邦公开市场委员会决定的利率与美联储进行隔夜资金投资。与整超额存款准备金利率的支付类似的是，隔夜回购协议便利能让参与的机构不愿以远低于美联储所提供之利率的利率来发放贷款。
去年十二月之后的经济走势证明美联储当前的货币政策工具仍然有效。在当时资金储备泛滥的市场环境中，美联储公开市场委员会决定上调联邦基金利率，此后美联储一直将基准利率维持在目标范围内。此外，美联储的货币政策工具箱中又新添了另外两个有效工具，即大规模资产回购以及主动预期管理。在短期利率下跌至零附近时，美联储主要使用这两个货币政策工具调控市场。如今，美联储已经在公开市场大量回购国债和房贷相关的证券资产，大幅压低长期借贷利率，为数百万美国家庭和企业带来了福利。同时，美联储也积极引导市场对远期利率的预期。在市场预期美联储即将加息时，美联储会公开表示计划将短期利率长期维持在低位，此举也能大幅拉低长期借贷利率。与此同时，美联储也积极披露资产回购项目的规模和市场。
目前，美国经济复苏的步伐有所放缓，一些人认为资产回购和远期利率预期指引等货币政策的有效性有限。但是，这种批评的声音没有考虑到金融危机后美国经济中一直存在的各种挑战。家庭和企业大幅去杠杆、海外市场需求大幅下降、财政政策收紧以及住房等信贷收缩，都对美国经济复苏产生较大冲击。
研究结果表明，美联储资产回购和远期利率预期指引等货币政策有效地压低长期利率，刺激美国商品和服务的需求增速、降低失业率并避免通胀率跌破美联储目标值2%。
此外，美联储的工具箱中又新添了两个重要的货币工具。如今，美联储能够对超额储备金支付利息，如果没有这项政策，美联储将不会大量回购资产，因为这样会影响美联储控制长期货币政策的能力。
尽管美联储通过积极回购资产来帮助美国经济走出严重的衰退危机，美联储也时刻准备在合适的时机收回这些货币政策工具。目前，这个问题非常考验美联储，因为美联储是通过创造储备金来获得收购资产的资金，但是这些超额储备将影响危机前已有货币工具的有效性，这样美联储将无法在合适的实际上调短期利率。
联邦公开市场委员（FOMC）曾考虑首先减少资产控股(包括通过出售资产)以及只在资产负债大幅萎缩时提高联邦基金利率。但我们决定反对这个方法,因为我们对于经济资产负债表的变化的预测能力小于对于联邦基金利率有关变化的预测。如果资产售出太慢则过度通胀的压力可能出现上涨。相反,如果资产出售过快，金融市场和经济将更加不稳定,。事实上，2013年所谓的“锥形恐慌”诠释了预测资产负债表结果对于金融市场间反应的困难。考虑到大规模的资产出售的潜在成本的不确定性，联邦公开市场委员会短期决定主要通过调整利率，而不是积极地管理其资产控股。这一短期内提高利率的策略一旦复苏则非常重要及先进--如果同时具备充足的银行储备以及较大资产负债规模--这取决于我们支付超额准备金利息的能力。
四、未来的经济政策工具是什么？
首先，目前使用的存款准备金利率可能发挥关键作用。因为在某种程度上，这反映了在未来几年美国的资产负债表的前景。而对美国经济进行经常性宏观调控的主要机构，联邦公开市场委员会在最近的声明中指出，在某种程度上如果联邦基金利率提高的过程顺利进行，他们将从其证券资产中停止或取消投资偿还的本金。而一旦他们停止再投资，就需要用几年将其资产持有下降到更为正常的水平。但即使是其储备的资产大幅下降，IOER（超额准备金利息）仍将是重要的应急工具，因为他们可能需要未来的经济衰退期来购买资产以补充传统的利率削减。
当前对未来的联邦基金利率的较低预期，在某种程度上，反映了联邦公开市场委员会成功地将通货膨胀率稳定在2%左右。也就是说，经通胀调整后的短期利率与当前美国的平均产量潜力保持一致。目前有一些因素可能有助于解释为什么债券收益率已跌至如此低的水平，例如许多国家的工作年龄人口增长放缓；发达经济体较小的生产率增长；1990年代末全球金融危机以来，全球消费倾向下降；全球资本项目也许缺乏吸引力等等。但是上文提到的这些政策工具的推动长期利率发展趋势的力量仍然是有限的，因此这些经济领域预测可能是不确定的。
如果美联储将联邦基金利率提高到3%的水平，这会影响美联储避免经济衰退的能力吗？从过去几次经济危机中美联储公开市场委员会的所作所为来看，可以看出过低的利率会严重影响货币政策的有效性。
研究数据显示，在过去九次经济危机中，美联储公开市场委员会通常会将联邦基金利率下调3%至10%。平均而言，美联储会在经济危机中会将利率下调5.5%。这样来看，目前美联储公开市场委员会仍然有2.5%的降息空间，以应对经济危机。
但是，这样简单比较历史数据会忽略利率接近零值时货币政策的缺陷。另一组数据显示，在过去七次经济危机开始前，联邦基金利率都远高于经济保持长期增长所需的水平。在大多数情况下，经济危机中美联储大幅下调基准利率，是因为经济危机开始前劳动参与率过高以及通胀压力上升。
因此，经济危机中大幅下调基准利率，是为了扭转早起过于紧缩的货币政策。这种情况未来仍然有可能再次发生，但是如果经济危机发生，美联储能够确保联邦基金利率在经济危机爆发前仍处在较高的位置，这样美联储公开市场委员会就能在危机中有超过3%的降息空间。
最近的一篇文章指出：需要采取一种不同的方法来评估联邦公开市场委员会（FOMC）的能力，主要是评估其使用FRB/US模型来应对未来经济衰退的能力。这一分析预计首先从经济将如何应对一系列高强度冲击开始发问。而这一发问的前提是——如果决策者遵循一个相当积极的政策规则，假设决策者可以无限制的削减联邦基金利率。然后这一分析会在负利率的前提下，对是否在无政策约束的情况下提出购买资产组合的指导性意见进行发问，特别是在所谓的无约束政策的前提下是否至少能够实现较好收益。总的来说，这项研究将得出结论——即使未来的联邦基金利率维持在平均水平仅为3%左右，这些新的投资工具应该足够应对当前的经济环境，除非是遭遇异常严重和持续的经济衰退。
在你的讲义中说明了这一点。它显示了一种模拟方法，是对利率、失业率和通货膨胀在以下三种不同货币政策规则情况下进行的模拟——在没有负利率绑定约束前提下的积极规则、积极约束规则和对2万亿美元资产购买计划和指导中联邦基金利率长期维持某一位置的约束规则。正如蓝色虚线所示，如果政策是无约束的，那么联邦基金利率将远低于零,从而导致长期利率大幅下降。但如果考虑最低条件（下限），资产购买和长期的指导可以推动长期利率更低，甚至可以在无约束情况下(尤其是通胀调整后)，通过减少短期溢价和增加下行压力，对未来短期利率的平均值进行干预。因此，使用这些工具可能导致更好的结果，特别是对失业率和通货膨胀这两个方面。
当然，这种分析可能会是过于乐观的。举例来说，美联储/美国的模拟可能夸大了前瞻指导和资产购买的有效性，尤其是在长期利率也很可能非常低的环境下。此外，与模拟所作假设相比，决策者未来下调短期利率的能力也可能没那么高。根据某些计算，实际中性利率目前接近于零，而如果生产力继续增长缓慢且全球储蓄较高，则其可能仍将保持在这种低水平。若然如此，那么一段时间之后名义联邦基金利率的平均水平可能的结果是仅为2%，这意味着资产购买和前瞻指导可能不得不推到极端以作补偿。还有就是，过于依赖这些非传统工具可能会带来意料之外的后果。举个例子，如果未来的决策者在对严重衰退作出反应时宣布有意在经济已实现重大复苏以后仍将在很长时间里将联邦基金利率维持在接近于零的水平，并随后跟进那种前瞻指导，那么他们就可能在无意之间鼓励了过度的冒险行为，从而破坏金融稳定性。
最后，鉴于目前几无余地下调联邦基金利率，这种模拟分析肯定是夸大了联邦公开市场委员会对衰退做出反应的当前能力。但那并不意味着如果当前的经济扩张在近期内动摇，美联储就会无法提供可观的融通性措施了。除了重新将联邦基金利率下调至接近于零的水平以外，联邦公开市场委员会还可重新实施资产购买计划，并宣布有意将联邦基金利率保持在这种水平，直到经济状况显著改善时为止——不过，在长期利率已经很低的形势下，这些措施所将带来的净刺激可能会在一定程度上减弱。
尽管有这些警告,我希望前瞻指导以及资产购买计划仍将是美联储的政策工具的重要组成部分。此外,至关重要的是,美联储和其他监管机构应继续尽其所能确保一个强大和有弹性的金融体系。也就是说，这些工具不是万能的，未来的决策者们可能发现他们没足够的处理深度且长时间的经济低迷。出于这些原因，政策决策者和社会将更广泛地想探索更多有助于培养一个强大的经济体的方案。
在货币政策方面,未来的决策者可以选择考虑一些额外的被其他央行采用的工具，但是将它们添加到我们的工具箱需要非常谨慎权衡成本和收益，以及，在某些情况下可能需要立法。例如，未来的决策者可能希望寻求购买更大范围的资产可能性。除此之外,一些观察人士建议提高联邦公开市场委员会的2%的通胀目标或实施政策通过多样化货币政策框架，例如价格水平或名义GDP目标。然而我应该强调，联邦公开市场委员会是不会积极考虑这些额外的工具和政策框架，尽管他们是重要的研究对象。
除了货币政策，财政政策在过往严重经济衰退是扮演了重要的处理角色。广泛的财政政策工具和方法可以提高经济周期性的稳定。例如,可以采取措施提高自动稳定器的有效性。一些经济学家也提出，可以在经济衰退期间加大给州和地方政府有效的财政支持。和往常一样,这可以确保任何财政政策变化利于长期财政可持续性。
最后，最雄心勃勃地表达，作为一个社会，我们应该探讨如何提高生产率增长。强劲的生产力增长会趋向于提高利率的平均水平,在经济衰退时，美联储可提供更大幅度的宽松政策空间。但更重要的是,强劲的生产率增长会提高美国人的生活水平。虽然除此狭窄的货币政策领域外,仍然有可能性是值得考虑的，比如改善我们的教育制度和投资更多的工人培训，促进资本投资以及研发支出等。并维持重要的经济、金融和社会的目标同时寻找减少监管负担的方法。
结论
尽管历史数据显示，财政政策和结构性改革能够有效地提振美国经济增长，但是我今天想要传达的最重要的信息是，货币政策在促进经济稳定健康增长方面也将扮演极其重要的角色。不断创新的货币政策工具在过去帮助美联储渡过多次金融危机和经济衰退，也能在未来帮助美联储可能出现的新危机。
因此，美联储需要创新的货币政策工具，这将成为研究和讨论的主题。但是，即使美联储仍将基准利率维持在远低于历史平均的水平，我相信货币政策工具也能有效应对大部分经济问题。
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